资料来源：郁言债市 刘郁
从政策路径的角度理解政府投资条例
政策路径：限制地方政府融资，遏制隐性债务，再规范地方政府投资。在投资持续扩张的同时，地方政府隐性债务规模也在快速扩张。因而自2016年下半年政策开始着手“去杠杆”（类似的词汇有稳杠杆和结构性去杠杆），同时培育经济增长新动能，以实现经济转型。就政策路径而言，我们可以从三个角度来理解，一是限制金融机构，从资金来源的角度堵住金融机构给地方政府“违规”融资的渠道，主要是通过2018年4月发布的资管新规，以及财政部在2018年3月发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》；二是直接遏制地方政府增量隐性债务，2017年7月政治局会议提到遏制地方政府增量隐性债务，2018年初进一步收紧，通过统计、审计地方政府存量隐性债务，要求地方政府定时上报；三是规范地方政府投资，从资金去向的角度约束地方政府投资端的权力，也就是政府投资条例。
配合财权上收，限制非正规财权，投资事权可能由块状管理回归到条状管理。从财政的角度来理解这个问题，营改增在合并税种的同时，实际上是财权的进一步上收，取消了地方政府最大的独立税种，以削弱地方政府影响税收收入的能力。同时，从城投债到地方债过渡，本质也是将债权发行权从市县上收到省一级。这是在新预算法的框架下，限制地方政府非正规财权的同时，实现地方政府从投资型转向服务型的关键一步。而政府投资条例将投资的主要事权从地方政府手中转移到地方发改委，削弱地方政府对投资的掌控力，相当于从块状管理再回归到条状管理。当然这种转变是建立在经济转型，经济对政府投资的依赖度趋于下降的基础之上。
政府投资条例影响的政府投资规模有多大
狭义政府投资约3.9万亿，占固定资产投资比重5-6%。从条例给出的定义来看，政府投资是指在中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等。一种角度是根据固定资产投资资金来源中的国家预算内资金来看，2017年底为38741.7亿元（2018年开始不再发布），占固定资产投资总额的比重为6.1%。[1]另外一种视角是从财政支出的角度出发，财政支出中的农林水事务、交通运输和资源勘探电力信息等事务与基建密切相关，2017年度合计34797.3亿元，与固定资产投资中的预算内资金来源差距不大。[2]考虑到这仅是投资项目中的预算内资金，预算内资金还会撬动其他资金来源，因而政府投资实际撬动的投资占固定资产投资的比重要大于6.1%。
广义政府投资的规模可能超过10万亿。我们从两个角度给出估算。一是假设政府出资主要为资本金，占投资比重为35%，则可倒推出撬动的2017年广义政府投资为11.1万亿，约占基建投资比重的64%。二是根据地方政府隐性债务的估算规模进行倒算，地方政府隐性债务的规模预计在30万亿左右，主要在2015-2018年期间产生，假设其完全对应政府投资额，则可估算出每年的投资额在7.5万亿，加上2017年底 38741.7亿元的预算内资金，约为11.4万亿。
从对投资的具体影响来看，条例实施后，地方政府投资计划可能在年中进行调整，以符合条例要求。条例提出7月1日开始实施，要求地方年度投资计划要和本级预算匹配，可能会影响到那些已发布投资计划和预算不匹配的省市。按照以往年份情况来看，在地方年度政府项目投资计划发布之后，年中经地方人大批准之后可进行调整。由此可见，如已发布的政府年度投资计划不能与本级预算匹配，后续可能面临调整。
政府投资条例如何影响城投平台
受条例影响的不仅仅是狭义政府投资，包括城投平台项目在内的广义政府投资同样受到条例影响。条例的核心影响是“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”，未来广义政府投资的口径可能会向狭义政府投资逐渐靠拢，地方政府投资规模可能逐渐缩小，资金来源主要依靠财政预算和地方债。
总体来看，对城投的影响主要有以下两点：一是城投面临的融资压力下降，政府投资项目的资金由财政解决，有多大的财力干多大的事，这与当前严控新增隐性债务的做法相一致；二是由于地方财力有限，未来与政府相关的项目可能缩减，新增项目可能以营利性目的为主，城投的转型压力上升。
目前城投平台从事基建的主要方式：代建和“自建”，前者不能再出现垫资行为，后者可能受到条例的禁止。对于基建项目，尤其是没有现金流的非经营性项目，当前城投平台主要有两种方式参与：一是平台代建，收取5%-10%的代建费，这部分项目的资金来源主要来自于财政资金和地方政府债，基本符合政府投资条例的要求，但在一些不规范的地方，仍有平台垫资的情况出现，未来这部分可能受到限制。
二是平台“自建”，地方政府以土地出让金、税收分成等形式与平台分成。采用这种方式的一般是开发区和新区。以往由平台建设的bt或者政府购买服务项目，政府需要进行回购，但是受到政策限制之后，部分项目归属权暂时留在平台。地方政府以土地出让金，甚至税收分成的形式，给平台提供资金支持。而平台则利用自身综合现金流来建设这类项目。这种方式严格而言属于垫资建设，并不符合政府投资条例的要求，未来可能面临被禁止。
具体而言，条例中规定政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位，政府投资项目不得由施工单位垫资建设。目前地方政府主要依赖城投平台利用自有资金及融资进行项目建设，待项目竣工验收后，由地方政府进行一次性或者分期回购（支付城投平台建设投资），条例实施后这种模式将行不通。
政府投资项目建设资金需要政府先给到城投平台，然后才可以开始项目建设，这将减轻城投平台的资金压力。然而，由于条例规定政府投资年度计划应当和本级预算相衔接，这意味着由于地方政府财力有限，未来建设项目可能会大幅缩减，城投将面临更严峻的转型压力。
由于城投平台垫资一般记在财务报表中的应收类科目（包括应收账款、其他应收款和长期应收款），因此应收类科目是城投平台资产的重要组成部分。尤其是基建类平台，应收类科目占比普遍较高。
本文按照wind口径对城投平台应收类科目进行了梳理，可以发现2012年以来应收类科目占总资产平均比例在16%以上，占净资产平均比例在40%以上。分省份来看，2018年底，内蒙古、江苏、四川、吉林、贵州和天津应收类科目占总资产平均比例排名靠前，均在20%以上。云南、黑龙江、天津、江苏、陕西、内蒙古、甘肃和山西应收类科目占净资产平均比例排名靠前，均在50%以上。占比较高的这些省份，其城投平台后续的发展可能会受条例影响更为明显。
此外，条例中规定政府投资项目应当按照国家有关规定合理确定并严格执行建设工期，任何单位和个人不得非法干预。为拉动地方经济增长，之前地方政府上了很多建设项目由城投平台去做，但后期由于资金不足等各种原因，导致项目实际建设进度慢于计划进度，甚至出现烂尾。这就占用了城投大量资金，并产生了较重的债务负担，未来这种情况可能有所好转。
注：
[1]根据《认真贯彻<政府投资条例>依法更好发挥政府投资作用》中给出的数据，企业投资约占全社会固定资产投资总额的95%，推断政府投资约占5%，可能未曾考虑政府资金撬动的投资额要大于预算内资金本身。
[2]2018年度的资源勘探电力信息等事务支出暂未发布。固定资产投资的预算内资金来源中包含政府性基金。
风险提示：
受外部压力影响，政策的执行程度有所弱化。
